Post di Frédéric Leroux, global manager di Carmignac – 

Negli ultimi quattro anni, le principali tendenze strutturali che influenzano i prezzi a lungo termine si sono contemporaneamente invertite. Dal 2021 hanno fornito un vento di coda all’inflazione e dovrebbero continuare a farlo per i prossimi dieci o quindici anni, dopo essere stati un potente vento contrario all’inflazione per 40 anni. L’analisi più diffusa e consensuale basata sullo studio del ciclo economico conclude al contrario che l’inflazione dovrebbe tornare in modo sostenibile al target del 2% nelle principali aree economicamente avanzate, anche se la politica tariffaria di Trump indebolisce temporaneamente questa lettura almeno per gli Stati Uniti.

La versione di Powell

Il ciclo economico fornisce la giusta prospettiva per anticipare la dinamica dei prezzi a lungo termine? Jerome Powell ci ha detto nel 2021 che l’inflazione – che non aveva previsto – sarebbe stata solo temporanea. L’interruzione delle catene produttive causata dal Covid e dai suoi blocchi, poi aggravata dalle interruzioni delle forniture energetiche legate alla guerra in Ucraina, si sarebbe risolta e avrebbe permesso all’economia di tornare al 2% di inflazione. Il presidente della Fed si sbagliava un po’ sull’entità dell’aumento dei prezzi, che ha sfiorato il 10%, e sulla durata dell’impennata inflazionistica.

Il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump, e il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell (Photo by Brendan SMIALOWSKI and ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP)

L’estate scorsa, mentre l’inflazione statunitense stava tornando al suo obiettivo, il presidente della Fed ha ripetuto la stessa analisi del 2021, senza cioè aggiungere il minimo riferimento all’impatto di forze più strutturali. Quattro decenni di disinflazione hanno creato una forte fiducia nella capacità permanente dell’economia e dei banchieri centrali di produrre una crescita decente senza inflazione… Lo shock di Trump, al di là dei suoi effetti inflazionistici che dovrebbero essere concentrati nel breve periodo negli Stati Uniti, avrà soprattutto effetti recessivi, e quindi disinflazionistici.

Questa è in ogni caso la convinzione di chi si affida allo studio del ciclo economico a breve termine per anticipare i cambiamenti del regime inflazionistico, convinzione rafforzata dal fatto che i prodotti stranieri che non possono più raggiungere gli Stati Uniti, loro cliente tradizionale, dovranno essere venduti a basso costo altrove. In genere aggiungono a questa lettura gli effetti deflazionistici dell’intelligenza artificiale che, attraverso massicci licenziamenti, si faranno presto sentire, e concludono che l’inflazione non è più un problema.

La miopia dei banchieri centrali

Un simile approccio ha ovviamente i suoi meriti e non può essere scartato a priori. Ma questo tipo di analisi, basata esclusivamente sul breve termine, raramente è efficace nell’anticipare il futuro regime di inflazione. Ne abbiamo avuto un potenziale assaggio con l’errata visione dei banchieri centrali nel 2021. Un’altra, più efficace, si è verificata durante l’era di Alan Greenspan – il padre del moderno central banking – che parlò di “enigma” per esprimere la sua incapacità di comprendere l’inflazione e i tassi d’interesse molto bassi della seconda metà degli anni ’90. In entrambi questi casi emblematici di scarsa capacità di giudizio se non di incomprensione, l’errore è stato probabilmente quello di concentrarsi sul breve termine e di trascurare le principali forze strutturali “al di sopra” del ciclo economico.

L’inflazione negli anni Novanta

Negli anni Novanta, come era accaduto dal 1980, anno che aveva segnato il picco dell’inflazione americana ed europea dopo 15 anni di aumenti ciclici dei prezzi, almeno cinque forze principali si sono combinate per limitare l’inflazione. La prima è stata un’importante tendenza demografica che, aumentando ogni anno il peso dei risparmiatori nell’economia dei principali paesi, ha incrementato il capitale disponibile per gli investimenti e gli aumenti di produttività. La seconda forza è stata quella di una geopolitica pacifica e molto favorevole alle imprese, che ha amplificato lo sviluppo della globalizzazione iniziato alla fine della Seconda Guerra Mondiale e ha permesso una disinflazione ricardiana.

La terza è stata la forte e continua crescita della produzione energetica, che ha favorito la crescita economica dopo due shock petroliferi con effetti di stagflazione. La quarta forza è stata una sociologia molto favorevole all’efficienza economica dopo il disgusto causato da quindici anni di inflazione, e la quinta è stata la piramide dell’età cinese che ha inondato il mondo di prodotti a basso costo realizzati da una forza lavoro giovane e pletorica.

Cosa è cambiato dopo il Covid

Queste tendenze principali hanno frenato l’inflazione, fino a quando la riapertura economica post-Covid ha fornito la scintilla inflazionistica che l’inversione simultanea di queste cinque forze probabilmente alimenterà per molti anni a venire. Prendiamole in ordine: una demografia che riduce la percentuale di risparmiatori nella popolazione, tensioni geopolitiche ovunque e che favoriscono sempre meno la disinflazione attraverso il commercio, un’energia sempre più costosa a causa della transizione energetica e delle tensioni geopolitiche, una sociologia sempre più estranea al valore del lavoro e, infine, l’assenza di un sostituto organizzato della Cina per influenzare i salari globali.

La riapertura economica post-Covid ha fornito una scintilla inflazionistica che potrebbe essere alimentata per molti anni a venire (Immagine generata da ChatGPT 4o)

Questi fattori di lungo periodo non sarebbero più adatti ad anticipare l’inflazione a medio termine rispetto a un’analisi del ciclo economico a breve termine? L’inflazione di cui stiamo parlando ha raggiunto il suo primo picco alla fine del 2022 in Europa e negli Stati Uniti. La seconda ondata è probabilmente già iniziata negli Stati Uniti ed è pericoloso credere che sarà contenuta o che non sarà seguita da altre ondate. Le tendenze strutturali di lungo periodo stanno infatti prendendo piede in tutte le economie avanzate e non solo, come i dazi di Trump, che sono una conseguenza e un’accelerazione dell’inversione della tendenza strutturale geopolitica (e commerciale) verso una deglobalizzazione inflazionistica.

Inflazione e strategia di investimento

Questo approccio quasi deterministico all’inflazione non è né convenzionale né consensuale, ma la sua intrinseca razionalità sembra sufficientemente convincente da indurci a incorporarlo, almeno in parte, nella nostra strategia di investimento. Il ritorno strutturale dell’inflazione avrebbe effetti tali sulla valutazione di tutti gli asset che un simile approccio non dovrebbe essere scartato a priori.