Post di Marco Boldini, Of counsel di BonelliErede e Amministratore di Hamilton Court FX Sim –

Con il Regolamento (UE) 2023/1114 – MiCA l’Unione Europea ha introdotto un quadro pressoché unitario per gli emittenti di token e i prestatori di servizi cripto. Le autorità di vigilanza con sede a Parigi (ESMA ed EBA) stanno completando i provvedimenti di secondo e terzo livello (RTS/ITS, linee guida), volti a tradurre MiCA in regole operative dettagliate. Tuttavia il quadro regolamentare è in costante evoluzione e siamo ancora ben lontani da una situazione di totale chiarezza normativa e regolamentare. Da molte parti, peraltro, si è sollevato il tema dell’eccessiva regolamentazione per un settore in continua trasformazione quale è quello del fintech.

Ma ciò non è da intendere come segnale negativo. Tutt’altro.

Va ricordato infatti che l’UE è stata sostanzialmente tra i primi regolatori a delineare un quadro di riferimento e un perimetro capaci di guidare le richieste autorizzative presentate dagli operatori di mercato verso le proprie autorità nazionali.

Le garanzie e il freno alla crescita

In secondo luogo, il (nobile) obiettivo di fornire le adeguate garanzie alla platea di investitori al fine di proteggerli dai rischi emersi dai recenti scandali finanziari, se da un lato ha innescato un processo di iper-regolamentazione dei mercati, allo stesso tempo ha rappresentato un possibile impedimento per lo sviluppo di nuove attività, contribuendo a rallentare la crescita economica in generale.

La necessità di trovare il giusto equilibrio tra le due tendenze ha riacceso il proficuo dibattito su quale sia l’approccio più efficace per regolare il settore finanziario. Il contesto storico attuale, culla della digitalizzazione finanziaria, ha reso poi la discussione ancora più importante, poiché sebbene vi sia l’esigenza di mitigare i nuovi rischi derivanti dall’uso degli strumenti digitali, allo stesso tempo c’è preoccupazione rispetto al fatto che troppi gravami regolamentari sulle imprese possano scoraggiare lo sviluppo di un mercato che, almeno in questa prima fase, risulta ricco di potenzialità.

Una nuova fase nella regolamentazione

Quindi, dopo decenni di iper-regolamentazione, dal secondo decennio del nuovo secolo è iniziato a emergere un atteggiamento regolamentare più “principles based”, caratterizzato dal coinvolgimento nel processo di regolamentazione anche di entità private e dall’introduzione di regimi sperimentali, come quello delle sandbox regolamentari. E questo, a mio parere, è un ottimo spunto per definire il futuro della regolamentazione fintech.

Separata – ma complementare – è la pista dell’euro digitale, emesso dalla BCE come moneta della banca centrale in forma nativa digitale. La fase di preparazione è iniziata il 1° novembre 2023; nel terzo rapporto di avanzamento (luglio 2025) [1] la BCE ha confermato i progressi su architettura, regole di schema e casi d’uso, con particolare attenzione a pagamenti offline, privacy e interoperabilità con i circuiti esistenti. Il Consiglio direttivo ha previsto di decidere sul prosieguo del progetto al termine della preparation phase, cioè intorno a ottobre 2025.

Nei recenti interventi pubblici, la BCE ha peraltro enfatizzato il ruolo dell’euro digitale come ancora di resilienza dei pagamenti in caso di grandi interruzioni (cyberattacchi, blackout), nonché come strumento per rafforzare concorrenza e autonomia strategica nel mercato europeo dei pagamenti, oggi ancora frammentato. Non sono mancate, per contro, perplessità politiche dopo alcuni disservizi dei sistemi esistenti: ciò conferma che affidabilità tecnica e governance saranno determinanti per la legittimazione del progetto.

Stablecoin ed euro digitale: convergenza o possibili attriti?

Fatta una breve disamina sullo “stato dell’arte” di stablecoin ed euro digitale, rimane da chiedersi quali siano le possibili convergenze e gli attriti e che cosa ci si possa aspettare nel breve-medio periodo da tali strumenti.

A tal proposito va rilevato, anche al fine di evitare possibili fraintendimenti, che stablecoin ed euro digitale non sono sostituti perfetti. I primi restano passività di soggetti privati (con eventuale rischio emittente, sebbene mitigato da MiCA); il secondo è sostanzialmente una passività della banca centrale, quindi astrattamente priva di rischio di credito. Tuttavia (e qui sta la vera opportunità) nel quotidiano dell’utente finale entrambi competono per esperienza d’uso, accettazione e costi.

Proprio per rafforzare il concetto di utilizzabilità e diffusione dell’euro digitale, soprattutto sul piano infrastrutturale, la BCE sta lavorando a uno schema con rulebook e interfacce per i Payments Services Providers e merchants, così da garantire “neutralità tecnologica” e integrazione con i sistemi retail già esistenti. I privati potranno costruire servizi a valore aggiunto sopra lo strato “pubblico” della moneta digitale, in modo analogo agli schemi carte: ciò ridurrebbe il rischio di disintermediazione e manterrebbe gli incentivi all’innovazione nella distribuzione.

Il dettaglio di una banconota da 100 euro: è in corso la transizione verso la moneta digitale europea (immagine da Freepik)

Il futuro deciso entro 24 mesi

Quali sono quindi i possibili tre “snodi” per i prossimi 12–24 mesi, che potrebbero decidere il futuro di stablecoin ed euro digitale?

Un primo importante punto riguarderà sicuramente la chiarezza attuativa del regolamento MiCA. La piena efficacia dei Level 2/3 (standard tecnici, linee guida) definirà tempi, moduli autorizzativi e metriche di “significatività” per gli emittenti, inclusi requisiti di liquidità intraday e stress testing delle riserve. Per gli operatori, ciò inciderà su costi di compliance, struttura delle riserve (depositi vs titoli pubblici) e sul modello di governance del rischio.

Similmente, anche l’iter legislativo e il design dell’euro digitale avranno un enorme impatto sul futuro di questa iniziativa.

Due variabili saranno decisive: (i) la configurazione dei limiti di detenzione (soglie individuali e dinamiche anti-eccesso) e (ii) il grado di privacy nelle transazioni offline, bilanciando antiriciclaggio e tutela dei dati.

Infine, un ultimo tema, molto caro ai prestatori dei servizi di pagamento: interoperabilità e accettazione. La chiave del valore economico sta nell’accettazione universale e nei costi per merchant. Per gli stablecoin in euro, l’adozione passerà molto probabilmente attraverso use cases B2B e treasury managment; per l’euro digitale, molto dipenderà dalla user experience (wallet bancari, carte, app), dalla remunerazione degli intermediari e dalla parità di trattamento rispetto agli altri strumenti, senza distorsioni concorrenziali.

Tra sovranità monetaria, innovazione e tutela

Per concludere, l’Europa ha messo in sicurezza lo spazio regolatorio per gli stablecoin con MiCAR, dando certezza giuridica a operatori e utenti.

In parallelo, l’euro digitale avanza in modo metodico, con un baricentro esplicito su resilienza, privacy e concorrenza. La coerenza tra i due binari – moneta privata regolata e moneta pubblica digitale – determinerà se l’UE riuscirà a combinare sovranità monetaria, innovazione e tutela degli utenti in un mercato dei pagamenti che, sempre più, non conosce frontiere.

Il futuro appare quindi denso di importanti novità.  Novità che dovranno però andare di pari passo con una profonda rivoluzione culturale su come utenti e operatori intendono il concetto di “denaro” e sul livello di sicurezza che attribuiscono alla sua dematerializzazione.

[1] Banca d’Italia: ECB publishes third progress report on the digital euro preparation phase