Il ritorno dell’inflazione, stimoli monetari e dintorni. E i guai della Bce

scritto da il 18 Marzo 2021

Nelle ultime settimane, per la prima volta da diversi anni, si è tornati a parlare di inflazione in crescita. Nell’Eurozona il dibattito si è acceso in seguito all’aggiornamento da parte di Eurostat dell’Ipca (Indice dei prezzi al consumo armonizzato), passato dal –0,3% di dicembre 2020 allo 0,9% di gennaio 2021, la variazione mensile più grande da oltre un decennio – che ha portato l’inflazione al livello più alto da febbraio dello scorso anno. L’inflazione core, che non tiene in considerazione i prezzi di cibo e energia, generalmente più volatili, è salita invece all’1,4% dopo diversi mesi di stabilità. Tra i fattori trainanti di questa reflazione rientrano gli aumenti dei prezzi di energia, cibo e bevande (il cui peso nel calcolo dell’inflazione è aumentato) e abbigliamento (vedi Figura 1). Determinanti sono anche i colli di bottiglia creatisi dal lato dell’offerta in seguito al vertiginoso aumento dei costi di spedizione nei mercati che si appoggiano al trasporto container, nonché l’aumento dell’Iva in Germania (temporaneamente abbassata durante la pandemia).

Si può tuttavia notare una certa eterogeneità nell’andamento inflazionistico della zona euro. Infatti, mentre in Germania e Paesi Bassi l’inflazione è arrivata all’1,6% su base annua, in diversi Stati membri si sono registrati valori negativi. In Grecia, ad esempio, l’inflazione nel mese di gennaio è arrivata a –2,4%. Anche in Italia, dove si registravano valori negativi da settembre 2020, l’inflazione è tornata a crescere (vedi Figura 2). Queste divergenze, per quanto normali, rappresentano un ostacolo per l’efficacia della Bce, il cui ipotetico intervento si scontrerebbe con la frammentazione finanziaria ed economica dei paesi membri.

Anche negli Stati Uniti si è riacceso il dibattito sull’inflazione, scesa allo 0,2% a maggio e risalita all’1,4% nel mese di gennaio. L’elevata quota di risparmi delle famiglie statunitensi ($1600 miliardi nel 2020, pari al 7% del Pil) e il piano fiscale da $1900 miliardi preparato dall’amministrazione Biden preoccupano alcuni economisti, convinti che nei prossimi mesi il mercato verrà invaso da un’eccessiva iniezione di liquidità, portando a un pericoloso aumento dell’inflazione attesa. Nei mesi scorsi infatti, l’aumento del livello di M2 (una misura della massa monetaria che include asset ad elevata liquidità, tra cui i contanti) è stato accompagnato da un crollo vertiginoso della velocità di trasmissione della moneta, da ricondurre ai risparmi forzati delle famiglie (Figura 3). È quindi lecito attendersi che la riapertura delle attività economiche porti ad un sostanziale aumento della velocità di trasmissione: con oltre $18.000 miliardi di liquidità nel mercato il rischio che l’inflazione aumenti non è trascurabile.

Sintomatico di questa fase di grande incertezza, come d’altronde dimostrato dall’evidenza empirica, è stato il miglioramento dei bilanci familiari. In Italia la propensione al risparmio è passata dall’8 al 19%, in Germania dall’11 al 21%, e in Francia dall’15 al 27%. Una volta allentate le misure di contenimento della pandemia, anche in Europa è lecito aspettarsi che nuova liquidità verrà immessa nel mercato, creando una potenziale pressione inflazionistica. Sembra quindi che quest’anno, per la prima volta dopo tanto tempo, le proiezioni della Bce si riveleranno troppo pessimistiche. A dicembre, infatti, Francoforte aveva previsto un’inflazione complessiva allo 0,4% nel primo trimestre e all’1,5% nel quarto trimestre, un risultato che oggi pare altamente improbabile.

Tuttavia, il balzo dell’indice di inflazione dello scorso mese non è avvenuto solo sulla base degli effetti apportati dalla pandemia sull’economia reale illustrati in precedenza, ma è strettamente legato anche a questioni più tecniche, come l’aggiornamento metodologico del calcolo dell’indice stesso. Essendo i panieri dei beni considerati ed i rispettivi pesi aggiornati con cadenza annuale, i cambiamenti improvvisi nelle abitudini di consumo dovuti alla pandemia non sono stati del tutto catturati dagli indici nel corso del 2020. Come fa notare la Bce, nella congiuntura attuale, i consumi delle famiglie sono influenzati da vincoli dal lato dell’offerta: il consumo si è allontanato da beni energetici, e dai servizi ricreativi e relativi ai trasporti a favore di beni non durevoli e prodotti alimentari. Ad esempio, si pensi da un lato al calo nel consumo di benzina o alla riduzione di spesa per ristoranti e dall’altro all’improvviso aumento per il commercio online o alla spesa per generi alimentari. Di conseguenza, i tassi di inflazione differiscono tra le sottocategorie di consumo e la contabilizzazione delle variazioni delle ponderazioni dei consumi ha un risultato diretto sull’inflazione Iapc aggregata.

Inoltre, il rapido aumento dei tassi di inflazione complessiva rappresenta una nuova sfida per la Bce, la quale negli ultimi anni ha dovuto gestire un’economia europea con inflazione sotto target. Ormai da tempo si discute se la Bce debba adottare un obiettivo di inflazione media pluriennale simile a quello della Fed, che consentirebbe sia di innalzare le aspettative inflazionistiche a lungo termine sia di aumentare la pendenza della curva dei tassi d’interesse. In aggiunta, la risposta della banca centrale sarà condizionata anche dal tipo di inflazione che potrebbe presentarsi durante l’anno: inflazione “cost-push“, guidata da fattori temporanei una tantum, o inflazione “demand-pull“, determinata dall’abbondanza della domanda in confronto all’offerta. L’inflazione “cost-push” tipicamente riduce potere d’acquisto e, di conseguenza, la Bce dovrà essere in grado di prevedere se tali fattori rimarranno effettivamente temporanei o porteranno ad un aumento più duraturo della pressione inflazionistica. Per ora, invece, non sembrano ancora esserci segnali di una ripresa dell’inflazione “demand-pull” nell’Eurozona.

In conclusione, può essere utile capire meglio le aspettative dei mercati riguardo l’inflazione. Il tasso di interesse sui titoli governativi a 10 anni è considerato uno tra gli indicatori finanziari più monitorati nei mercati. Rappresenta, infatti, il futuro dei tassi di interesse reali e dell’inflazione, e viene solitamente utilizzato anche per interpretare le aspettative dei mercati sulla traiettoria del debito pubblico. Per questo motivo, è utile comprendere cosa ha provocato il recente rialzo dei rendimenti sui titoli governativi, ad esempio confrontando i rendimenti reali con l’inflazione breakeven (ossia il tasso d’inflazione implicito nelle quotazioni di un titolo indicizzato). Da agosto, negli Stati Uniti, il rendimento reale a 10 anni dei Treasuries è cresciuto di 38 punti base (da -1,09% a -0,71%), mentre l’inflazione di breakeven è salita di 53 punti base (da 1,62% a 2,15%). Quindi, nell’incremento dei rendimenti nominali, l’aumento delle aspettative inflazionistiche sul mercato è stato sicuramente un fattore preponderante. In Europa, il rendimento reale dei Bund tedeschi era a –1,37% lo scorso agosto, nell’ultimo mese è oscillato tra il –1,61% e il –1,39%, mentre nello stesso periodo l’inflazione di breakeven è salita dallo 0,8% all’1,05%. Questo fa capire che la correzione degli yield a più lungo termine (in particolare in US) è guidata principalmente da aspettative a rialzo sull’inflazione, in quanto al momento sia la Fed che la Bce non prevedono variazioni dei tassi di interesse.

Di conseguenza, Fed e Bce dovranno impegnarsi attivamente per far capire che continueranno a sostenere adeguatamente l’economia qualora l’inflazione salisse oltre i livelli soglia. La Fed ha assunto un atteggiamento di average inflation targeting, ma il mandato di Powell scadrà tra un anno: l’incertezza sulla continuità della condotta della politica monetaria oltre tale data dovrà essere contenuta onde evitare aspettative al rialzo. Mentre la Bce dovrà riuscire a rendere ben chiara la linea di reazione sulla base delle aspettative inflazionistiche nel corso del tempo.

Una cosa è certa: le banche centrali non possono farsi trovare impreparate.

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