Inflazione tra fantasmi e realtà. Se la stagnazione secolare non fosse finita?

scritto da il 23 Giugno 2022

Post di Giovanni di Corato*, Amministratore Delegato Amundi RE Italia SGR –

Nelle ultime settimane l’attenzione dei mercati si è focalizzata sui ritardi delle banche centrali occidentali nella gestione di una vampata dei prezzi al consumo che non accenna a demordere. Per usare il gergo degli analisti ha preso piede l’idea che esse siano, behind the curve, in ritardo nel contrasto all’inflazione. Si direbbe, altresì, che esse stesse si siano convinte che sia così e pertanto abbiano cominciato a “parlare ai mercati”, con l’intento di riguadagnare credibilità, lasciando intendere, se non proprio dicendo, che inizierà un periodo di sensibile innalzamento dei tassi ufficiali, oltre che, cosa già scontata, di fine delle cosiddette manovre di espansione monetaria non convenzionale.

A fronte di tale evento il cui impatto è stato ovunque fortemente negativo sul valore delle azioni e delle obbligazioni, mi risulta difficile condividere la nuova lettura prevalente della fase corrente dell’economia mondiale. Sostanzialmente quella che ormai prefigura una definitiva uscita dalla “convenzione” della “stagnazione secolare”. Cioè di quella interpretazione delle dinamiche economiche che ha preso piede dopo le crisi globale del 2008 e che è diventata progressivamente egemonica fino a pochi mesi fa. Alla fine, in sintesi, l’idea, prodotta dalla menzionata crisi, che data la sempre maggiore difficoltà dell’economia globale a produrre endogenamente crescita sostenuta ha condotto ad un’espansione monetaria senza precedenti, peraltro per oltre un decennio senza alcun concreto effetto inflattivo, come unica soluzione per tenere insieme le contraddizioni dell’economia-mondo evitandone l’implosione.

Oggi il nuovo “mantra” alimentato dalla forza della crescita dell’economia mondiale in uscita dalla crisi pandemica e della connessa persistente vampata dei prezzi al consumo è orientato a veicolare l’idea che ci si trovi in una nuova fase. Un’era in cui una prospettiva di espansione economica sostenuta e continuativa, prodotta dalle politiche monetarie e fiscali ultra-espansive recentemente praticate, sia tornata alla ribalta. Un’era, peraltro caratterizzata da conflitti geopolitici insanabili e quindi di de-globalizzazione generatrice di crescenti “frizioni” e “colli di bottiglia” nelle catene produttive oltre che dall’ineluttabilità di una costosa transizione energetica. Un’era in cui il nemico da battere torna ad essere l’inflazione e che ciò giustifichi forme di “repressione finanziaria” paragonabili a quelle degli anni ’80 del secolo scorso e successivi.

A fronte di questa emergente “convenzione” continuo a pensare che lo scorso anno quando le banche centrali occidentali interpretavano ancora l’incipiente dinamica inflazionistica come transitoria e legata alle specifiche tematiche aperte dalla gestione economica della pandemia non fossero lontane dal vero.

Il punto è e resta uno solo. Nello scenario attuale e nella configurazione attuale della struttura produttiva mondiale esistono concretamente le condizioni per l’innescarsi di una cosiddetta “spirale prezzi salari”? La risposta era no lo scorso anno ed oggi non è cambiata. Inutile cercare il rischio del suo innesco in Europa dove la crescita, dopo l’euforia post pandemica, langue e le condizioni del mercato del lavoro non esprimono alcuna condizione di particolare tensione anche agli occhi del più zelante degli economisti ordoliberisti. Più interessante, invece, ciò che accade negli Stati Uniti. Qui effettivamente il tasso di disoccupazione si posiziona su livelli storicamente molto contenuti e i salari hanno espresso nell’ultimo anno una crescita robusta, sebbene di circa il 2,5% inferiore all’inflazione. Ciononostante merita segnalare che il numero di occupati non ha ancora superato il massimo precedente la pandemia, viceversa il GDP reale lo ha già fatto dal primo trimestre 2021. La produttività della Corporate America nella crisi pandemica quindi è aumentata, per la precisione di circa il 3,5% in tre anni. Il sistema produttivo statunitense esce dalla pandemia con meno occupati, più capitale fisso, più tecnologia e più prodotto…e che ciò sia accaduto a valle di una delle più pesanti recessioni dell’ultimo secolo si può solo dire che sia un fatto oltremodo positivo.

(Adobestock)

(Adobe Stock)

Quindi da dove origina la persistente vampata dei prezzi al consumo? Molto semplicemente, oltre che dal break di tutte le catene di produzione globali indotte dai lockdown, incluse quelle dei prodotti energetici, cioè da un classico shock sul lato dell’offerta, lungo da “digerire”, ma per sua natura temporaneo, probabilmente bisognerebbe indagare sul fronte della politica fiscale condotta dall’amministrazione statunitense. Nel primo trimestre del 2021 un più che ricco pacchetto fiscale – 1.900 miliardi di dollari di cui 400 di sostegni diretti al reddito -, attivato dall’amministrazione Biden, motivato dall’idea di favorire la crescita di un’economia ancora in uscita dalla pandemia ha messo nelle tasche del “consumatore americano” un ammontare di risorse tale da produrre in un solo trimestre un incremento del personal income, sostanzialmente della propria capacità di spesa corrente, di quasi il 12%. Un esperimento di sostegno al reddito ed ai consumi, mai visto in passato, che, probabilmente, non ha trovato tempistica peggiore data la temporanea riduzione della capacità produttiva del sistema economico domestico e mondiale indotta dai lockdown e dai loro effetti inerziali che non si sono affatto risolti contestualmente alle cosiddette riaperture.  Merita segnalare che la crescita trimestrale media dell’inflazione statunitense nei quattro trimestri precedenti quello in cui il menzionato pacchetto fiscale è occorso si è attestata allo 0,3%, quella registrata nei quattro successivi al 2,1%. Un incremento istantaneo di quasi 6,5 volte. Indipendentemente dalla potenza dell’effetto indotto sui prezzi al consumo, resta il punto che lo stimolo fiscale non è “per sempre” e che i suoi effetti non possono che essere destinati ad esaurirsi con il passare del tempo. Del resto il personal income da marzo 2021 ad aprile 2022 si è ridotto del 2,4%, una significativa decelerazione dei consumi ed una connessa pressione negativa sui prezzi è pertanto dietro l’angolo…

Quindi che dire di fronte al timore di un ritorno, si potrebbe dire “strutturale”, dell’inflazione che oggi guida i mercati e, pare, anche le condotte prefigurate dalle banche centrali?

Il ciclo economico mondiale aveva già raggiunto un picco post pandemico sul finire del 2021, la decelerazione dell’economia cinese in atto da tempo, aggravata dalla recrudescenza delle cosiddette politiche COVID 0 nel corso della prima parte dell’anno, da un lato, e l’inatteso evento bellico, dall’altro, non potranno che indurre effetti recessivi, in particolare sull’economia europea. Resta il tema dei prezzi dell’energia che è il vero, name of the game, della complessa fase corrente e che è la causa sostanziale della persistente vampata dei prezzi al consumo registrata in tutto il mondo. Ad ogni modo, al di là dello “stato di eccezione” aperto per il mercato dei beni energetici dalla guerra russo / ucraina oltre che, in precedenza, in senso opposto, dalla stessa vicenda pandemica (ricordiamoci il prezzo del petrolio negativo non più di due anni fa ed il connesso blocco degli investimenti orientati all’aumento della capacità estrattiva), se la prospettiva è davvero quella della transizione energetica, non c’è alcuna ragione perché i prezzi del petrolio ed anche del gas, nel lungo periodo, debbano salire.

Le forze orientate in direzione di una significativa decelerazione dell’economia globale sono oggi più forti di quelle che spingono verso una continua crescita dei prezzi. Nel bilancio fra le due, alla fine, lo scenario più probabile non è la tanto temuta stagflazione. Quando gli effetti degli eventi catastrofici rappresentati dalla pandemia e dalla guerra sul suolo europeo si saranno finalmente esauriti, l’evento più probabile resta semplicemente il ritorno allo scenario della “stagnazione secolare” con il suo carico di contraddizioni legato ad un reddito complessivamente generato dal lavoro insufficiente, a causa dell’innovazione tecnologico/produttiva, a sostenere la riproduzione espansiva del sistema economico mondiale e intrinsecamente orientato a produrre deflazione.

In questo quadro cosa faranno le banche centrali? Indipendentemente da una fase ciclica indirizzata, più o meno, inesorabilmente verso la decelerazione della crescita e pertanto a disinnescare automaticamente il potenziale inflazionistico intrinseco nell’economia, il livello dell’indebitamento pubblico e privato raggiunto in tutto il mondo a valle della pandemia, a fronte di un pesante incremento del costo del denaro, diventerebbe letteralmente insostenibile e prodromico ad una pesante recessione ben più grave di quella del 2008. Di questo ne sono tutti consapevoli, a partire dalle banche centrali stesse. Quindi difficilmente alzeranno i tassi più di quanto già oggi anticipato dai mercati, probabilmente meno e se lo faranno è ragionevole pensare che presto cambieranno rotta.

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